中国股市“22条军规”
作者：居伊•德•容凯尔(Guy de Jonquieres)
2005年06月22日 星期三

中国的股票市场经常被人称作赌场。这个比喻不够合理。在我有限的经历中，多数赌场的输赢机会可以预测，监管良好，经营人员也明白自己在做什么。而过去五年股价暴跌三分之二的中国股市却不具备这些特征。这里有大量黑幕交易、欺诈和无能事例。

这使得企业融资严重依赖脆弱的银行体系，而中国的银行体系长期以来也是坏账累累。除非中国发展出获得公众信任、规模更大、运作更有效的股票和债券市场，以分散风险，否则其增长的金融基础仍会处于脆弱状态。中国政府很清楚这一点。但它清理这一混乱局面的努力，却受制于其自身造成的两难困境。

15年前北京开始允许国有企业上市时，国家以非流通股形式持有上市公司的多数股。在国有股出售给私人投资者以前，改革和新股发行将继续受阻。然而，每当政府提及减持国有股，投资者都会陷入恐慌，而政府担心会加剧市场低迷，所以中途放弃。

在两次徒劳的努力后，中国政府开始又一次尝试。目前已有42家企业，包括一些蓝筹股，进入股权分置改革名单。这意味着，中国政府可能终于准备啃硬骨头。但似乎力度还不够。因为在国有股被出售的同时，政府官员还在谈论需要数十亿美元资金救市，以及向濒于破产的券商提供紧急贷款。这些券商曾不明智地向客户承诺提供有保障的收益。

救市提议表明中国政府仍未领悟真正的教训。顾名思义，政府只有买进流通股才能稳定市场。但这样做，就会变相将其希望脱手的企业再次收归国有。这相当于为了解救资本主义而去摧毁资本主义，而纳税人可能要承担巨额代价。这是不折不扣的“22条军规” (编者按：意指让人左右为难、无法摆脱的两难困境)。

中国政府与其对抗供求规律，不如将其影响减至最低限度。中国1377家上市公司中，多数品质低劣。这些公司当初之所以上市，不是因为它们是经营优良的企业，而是因为其业绩低劣或与政府部门有良好关系。这些差劲的企业应该摘牌，任其消亡。其它上市公司的非流通股则应尽快出售，让投资者确定其价值。这可能会暂时造成市场混乱，却是使市场确立坚实的长期发展基础的唯一途径。况且，股价已经极低，也没有很多进一步下跌空间了。

其次，中国不够完善的公司治理标准必须予以加强。在股市上公开发售三流公司的股票，指望借助股东压力使其成为超级明星，这不现实。投资者需要有信心，才能购买股票，特别是在中国股市已使他们遭受重创后。这意味着必须首先确立有效的公司治理规则和治理结构。

第三，政府必须在一个高效率股市和一个中资主导的市场之间做出抉择。如果政府要前者，就应该任由境况不佳的本土券商倒闭，让经验丰富的外国机构取而代之。香港经验可资佐证：香港市场向全球开放，并赢得了大陆金融中心这一领先地位。

然而，要实现这些目标，北京必须告别两种陈腐观念。一是它有本事做到“两全其美”：私人所有权和国家控制；大量抛售股份和市场稳定；业绩平平的上市公司和高涨行情。追求面面俱到，最终得到的却是最差。政策应该是做出(而不是回避)选择。

另外一种观念是渐进主义，也就是邓小平说的“摸着石头过河”。中国的产品市场在反复尝试的过程中成功得到重塑。但金融市场则不同，政策的不确定性容易引发动荡。有时候，过河的唯一办法就是跳进河里，迅速游向对岸。现在就是这样的时候。

译者/郭瑞