英国《金融时报》Lex专栏
2006年3月6日 星期一

就在投资银行家为争夺将中国下一家大型银行推向市场的机会，而展开殊死搏斗之际，投资者正在对中国银行业进行重新审视。上周，中国两家在海外上市的银行，中国建设银行(CCB)和中国交通银行 (Bank of Communications)，股价有所下跌。根据彭博(Bloomberg)提供的数据，建议买进中国建设银行股票的分析师目前刚好占少数。

诚然，此前中国建设银行股票经历了一轮令人难以置信的上涨，自去年10月上市筹资90亿美元以来，该行股价涨幅接近60%。目前大部分涨幅仍未丧失。中国经济的迅猛增长意味着银行放贷数量更多，而借贷者也在继续还款。利息收入的增加和信贷成本的下降，支撑着（银行的）收益增长。此外，流动资金正涌向中国，而作为中国经济增长的代言人，银行类股正在吸纳这些资金。其稀缺价值以及中国非对称税收政策的潜在变化，也增加了银行股的吸引力。上述变化可能会减轻银行的负担。

然而，即使经济增长不出现放缓，风险依然存在。繁荣掩盖了贷款方面的诸多问题。国有企业贷款仍占银行贷款中的大部分，它们可能支付较低的利息。

中国公司部门算不得强健。根据瑞士信贷(Credit Suisse)的计算，自2000年以来，中国A股上市公司扣除利息、税收、折旧和摊消前的收益率(EBITDA)水平不断下降。而与此同时，负债水平却在不断上升。

这使得加息更为困难，因为还贷成本的上升，可能使公司落入无力经营下去的窘境。这种谨慎在各家银行的贷款利率上得到了反映。目前银行贷款利率大多以基准利率厘定，或低于该水平。同时，银行间市场和债券市场的流动性也压低了收益率水平。这两个市场是中国大型银行的另一收入来源。

然而，上述种种因素，似乎都没有在银行类股的不菲估价中得到体现。以几乎所有标准衡量，中国大陆银行的溢价均远远高于同业对手。例如，与香港或马来西亚的银行相比，中国大陆银行的市净率(price-to-book)倍数比它们高，但提供的股本回报率(ROE)预期却低于它们。现在，或许该从中国的银行中抽身而退了。