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 比亚迪为何被基金经理“洗仓” (from new fortune) |
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作者：游客 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
并购策略与公司整体战略不符是许多中国企业成长中最易犯的错误，也是许多公司由盛转衰的开始。“比亚迪”收购“秦川汽车”遭基金经理“洗仓”，表明中国民企的经营思维与国际专业投资者的理念再一次发生严重冲突。
黄立冲/文
2002年是香港股市的多事之秋，继2002年“欧亚农业”、“超大农业”及“和顺特种纤维”先后遭受恐慌性抛售后，可以说香港股市对中国民企的信心已跌到最低点，直到2003年1月，中国最大的充电池生产商“比亚迪”被《The Asset》评为2002年度“最佳中型企业上市项目”，2月14日“比亚迪”又公布2002年度纯利为6.58亿元，比上年增长两倍多的利好消息，才给脆弱的市场打下一支强心针。
然而一则消息又令“比亚迪”面临考验。2003年1月23日该公司宣布以2.54亿港元收购生产“福莱尔”微型轿车的“西安秦川汽车”77%的股权，导致基金旋即翻脸，1月24日开市就迎来机构“洗仓”，股价从18港元急跌至14.45港元，两天内公司市值蒸发近27亿港元，且后续跌幅加剧，最低达12.5港元。目前股价虽在公司的努力解释下有所回升，但已远不及业绩宣布前的水平（如图1）。比亚迪的股份“洗仓”事件是香港股市针对上市公司收购行为所作出的最剧烈反应之一。
一般而言，企业对外并购通常是为达成某种目的，或提高收购方已有产业的市场地位，或因本业面临强大的竞争而希望突围等等。到2002末，“比亚迪”坐拥12.7亿元现金，完全具有推行收购兼并发展战略的能力。照理说通过对外收购提高资本回报本是无可厚非的，但这次收购却受到分析员的大力抨击，一时间多家大行调低其投资评级。国际机构投资者激烈的反应引发更深层次的思考：企业进行收购决策时应遵循的合理逻辑体系是什么？企业的并购如何与企业长远战略相统一从而使购并成为实现远景目标的催化剂？
中国企业最常见的错误
我们认为，造成“比亚迪”股票被大量抛售的根源在于，中国民企的经营思维与国际专业投资者的投资理念发生严重冲突，对于企业的并购活动，国际投资者奉行的是一套系统而理性的分析模式，该分析模式源自于企业的战略框架，在他们看来支持这次并购的逻辑与前一阶段他们所理解的公司战略有严重矛盾。
并购策略与公司整体战略不符是许多中国企业最常见的错误，也是许多公司由盛 转衰的开始。企业并购不成功或导致损失的最根本和常见的原因是企业未能把长远战略目标与收购逻辑相统一。出现这种情况通常有两种可能，一是许多公司缺乏长远而清晰的市场定义、业务定位、远景、目标和战略，所以无法为收购导航，此时不论收购条款有多好，市场有多诱人，即使决策是成功的，也未必能对企业追求整体的目标提供大的帮助。相反，收购后业务单元之间缺乏协同性可能会造成业务单元与企业整体战略不协调，产生相互争夺有限企业资源的局面；二是没有按科学的程序和方法评估收购机会。收购的最终目标是为提高企业股东的价值，遗憾的是，正如“麦肯锡”所指出的，“只有17%的收购者最终会达到其原来所期待的目标，即提高股东价值。”
“比亚迪”向投资者传达的战略信息
上市前和上市后很长一段时间里，“比亚迪”均以专注于二次充电电池制造业的形象示人，这也是该公司较受香港市场中喜欢专注主业的分析员和基金公司欢迎的主要原因。在2002年6月的上市招股书中，“比亚迪”宣称公司目标是成为全球最大的二次充电电池生产商，并逐渐多元化发展至可利用其二次充电电池业务的现有优势的其他高增长领域。从“比亚迪”2002年营业收入构成和上市筹资的实际用途来看，至2002年末，公司基本遵循了上述使命和战略（如表1、图2）。
虽然公司的使命和战略中涉及到电动汽车电池及多元化发展至可利用其二次充电电池业务的现有优势的其他高增长领域。但“比亚迪”这次选择的其他高增长领域却是“汽车行业”。
从收购逻辑看“比亚迪”的战略偏差
企业可以从整体战略和业务单元战略两个角度来规划公司业务的发展，目的是确保公司在与企业远景相统一的业务范畴内利用其核心能力经营业务。如公司所宣传的专注主业战略没有改变的话，则业务单元战略的目标应该是使企业成为业内最成功的企业。“比亚迪”属单一业务公司，故应从业务单元的角度对收购作战略逻辑检测。在评估对“秦川汽车”的收购前，公司的业务战略规划应在购并进行前制订，并清楚地指出哪个方面的成长来自自身、哪方面来自于对外的收购扩张。战略规划是企业成长的导航仪，企业利用购并外部扩张前，检查购并与企业战略是否相符这一步骤尤显关键。因为收购前的战略逻辑检测须在制订企业总体战略规划后方能有效执行。在作出收购决策前，企业应遵循(1)战略逻辑检测(2)交易目标筛选和评估(3)目标估值(4)业务整合等步骤对收购作可行性分析。
战略逻辑检测阶段。即帮助确定收购目标是否符合既定的整体战略原则，比如“比亚迪”应检测对“秦川汽车”的收购逻辑，以确认此举是否满足公司的整体战略，并对现有业务有战略协同作用。根据公开资料，“比亚迪”进入汽车行业的战略逻辑如下：
1． 公司总裁认为：“要找一个玩家少一点的、门槛高一点的、竞争程度相对低一点的行业进入。想来想去，只有汽车，现在是进入的最佳时机。”
2． “秦川”造的是老百姓买得起的微型汽车，一旦人们的购车欲望被释放出来，该市场就会像手机市场一样庞大，而目前国内的微型汽车市场还没有一个绝对领导者。
3． “比亚迪”手中有钱。2002年末现金为12.4亿元，且只用以往的利润所得即可完成收购，并不需要动用上市募集资金。
从公司对该事件初期的处理方式看，该收购似乎没有进行过仔细的战略逻辑分析，这也导致他们和投资者之间关于收购逻辑方面的沟通存在问题，因为在评判是否进入一个行业时首先应考虑以下问题：汽车制造业是否与“比亚迪”既有的二次充电池行业定位相吻合，如果是，就可订立收购目标筛选原则，进入筛选和评估阶段；如不是，就需评估目前是否有调整战略的必要；如果经评估认为调整战略是必要的（比如说，订立以电池业现金流作为支撑发展汽车业的战略），那么公司应先确定经调整后的整体战略，再根据新的战略确定收购目标筛选条件。在这时，市场预期、竞争对手数量、进入门槛、竞争程度、进入时机及公司现金收购能力才成为选择行业的必须考虑因素；如评估结果认为并没有改变既定战略的必要，则企业就不应考虑任何与整体战略不符的收购，否则收购就意味着进入行业与公司行业定位相冲突。“比亚迪”在收购后成为以“汽车业”和“电池业”双业务主线经营的公司，今后其经营风险分别受两个行业的不同风险因素所影响，这对投资者而言，公司在进行重大的战略转移。公司的战略混乱问题是导致投资者担忧的根本问题。
在该阶段如果作详细分析，相信不难发现进入汽车制造业不符合“比亚迪”的既定战略：如果收购的主因是公司急需在某个行业寻找新的利润增长点，则“比亚迪”应选择与公司更具协同效应的行业。当然现在这种方式意味着公司采取了通过收购实行产业转型的策略，但这也是收购战略原理中风险最大的一种，这意味着“比亚迪”将来会从事汽车和电池两条平行主线的业务。当时“比亚迪”计划利用“秦川汽车”推出电动汽车，但电动汽车是一个技术壁垒相当高的行业，中国电动汽车所面临的汽车充电电池比国际同行至少落后5年。中国本土汽车厂商的汽车制造技术与海外的差距是20年，国际汽车厂商已经在电动汽车行业投入数十亿美元的研发资金,在电动汽车行业居国际领先地位的丰田公司的许多数据表明，即使是世界领先的纯电动汽车，也远未达到商业化所需的水平，因此要在这一领域中打赢一场仗是一项风险高而且相当耗费资金的工作。
交易目标的筛选和评估阶段。主要是对项目的吸引力和可操作性进行分析，以确认收购目标是否为最佳候选目标。在这一阶段“比亚迪”应对进入汽车行业后可影响其在汽车业竞争地位的潜在因素进行评估，并通过分析成本、客户、竞争、核心能力等因素，对收购后提升目标企业价值的把握程度进行评估。
一般通过收购进入一个行业的主要目标是利用被购企业的核心能力以弥补自己经验不足的缺点。据了解，“秦川汽车”前身是老军工企业，体制较落后，竞争力不足。汽车业是行业门坎相当高的产业，对在汽车工业毫无经验的投资人而言，通过管理和改革提高公司核心竞争力的能力有限，事实上对“比亚迪”而言，即便要收购汽车企业，也应收购核心能力较突出、只需注资即可生存的企业，但从种种迹象看，公司对“秦川”所需要的改造和提升投入相当多。
目标估值阶段。即评估交易价是否合适。目前市场反应这笔交易的收购价偏高，认为“秦川”竞争力不强、研发能力难以令人信服；过去一年是中国汽车业面临巨大冲击前的蜜月期，许多汽车企业都出现盈利的大幅跳升。但秦川汽车2002年盈利仅70多万元，盈利能力难以让人信服。因此，投资人对其2.54亿港元的收购价是否物有所值存有质疑。虽然公司总裁表示向汽车厂的投资不会超过3.6亿元，但汽车行业是高度资本和知识密集型行业，应该不是3.6亿元就能打发的，投资者对“秦川厂”所需流动资金和研发支出仍产生疑问。
业务整合阶段。这一阶段关键在于收购方能否在交易完成后进一步提高企业价值。收购后“比亚迪”所面临的最大挑战是业务整合。一般来说整合程度越高总体成本节约效果就越好，但所有的整合决策都需要取舍，被收购方不论是整合太少还是完全整合到其现有公司的构架中，都会令其失去价值，因此找到平衡点是最重要的。众所周知，对原国有公司的整合难度相当大，它往往意味着花时间、支付解雇人员产生的成本，但如果不整合，则低效率组织架构更存在成本，且这种成本是无形的，与企业历史和文化有关，很难管理和控制。
通过合并后产生规模效应以及减少资源的重复占用往往是企业兼并的主要目标，但由于汽车和电池是两个不同行业，两家公司之间的整合空间不大。在“比亚迪”的招股书和公布的资料当中也未发现其在汽车电池方面有重大突破。
“比亚迪”认为自己在电池生产领域积累了节约费用的新生产模式—使用大量的夹具和人工以节省设备的巨大投资，认为在汽车行业可以套用这一模式降低成本。但如考虑业务整合的可能性和难度，就会发现“汽车”与“电池”之间相差甚远。正如“戴尔”的直销模式不能应用在非标准化产品一样，汽车以高度机械化和规模效应取胜，而且汽车的组成和技术要比电池复杂得多。中国汽车业正面对市场开放后与国际厂商和大量中外合资厂商直接竞争的形势，而国际上以人工的方式生产汽车仍能确保高质量的例子只有劳斯莱斯、法拉利等超豪华车。可见公司在充电池行业的以手工操作降低成本的方式在“比亚迪”的新项目中不具有可复制性，此项收购难以产生协同效应。此外，电池商和汽车商，其成本、客户资源等都没有重叠性，这意味着“比亚迪”进入汽车行业没有任何优势。
何况对“比亚迪”而言，即使其有意生产电动汽车的电池，也可以采取入股专门研发汽车电池技术公司的方式，或与汽车商合作，而无需高价收购旧的车厂（有点像为喝牛奶而养头奶牛）。另外，电动汽车对“比亚迪”来说，可能是块过于遥远的“奶酪”，在充电池和汽车之间存在着价值链断层，眼下电动汽车商业化的各方面条件都很不成熟。因此“比亚迪”在目标选择上的可行性难获得投资者认可。
总之，“比亚迪事件”的根本原因产生于公司的战略层面，其收购遭受资本市场的反对，体现了公司战略的前后脱节，或原来的战略并未被很好地沟通，投资者关系管理手段失当是次一级的问题。因为如公司战略本身是有偏差的，就意味着沟通的内容有问题，在此基础之上，即便投资者关系管理的技巧高人一筹，也不会产生好的效果。作为上市公司，与投资者有效地沟通可以将公司战略以适当的方式传递给投资者，从而获得投资者认可，然而如果收购与公司战略本身就存在偏差，则投资者关系管理的基础就会出现根本的动摇。
战略错位所反映的另一层信息是间接证实了公司原有电池业务的利润空间受到挤压，公司较高的税后净利正吸引越来越多的竞争者寻求扩大规模，公司盈利前景尚待观察。由于二次充电电池的进入门槛不高，竞争将进一步加强，而客户也因经营环境欠佳会有意压缩成本，而公司高额的利润也令客户有足够的借口和动机挤压公司的利润空间。
“洗仓之劫”与投资者关系管理
投资者关系管理是企业与投资者之间建立信用体系的过程，其目的是将公司远景目标战略有效地通过各种沟通手段进行传播，并贯穿公司运营的每一个环节，如果公司有一个清晰的战略框架，并将战略有效地向投资者传递出去，获得资本市场的认同，就能体现公司价值。
对“比亚迪”而言，原来的上市成功和优良的后市表现，是其以专注主业和二次充电池行业的成长性成功地吸引投资者的结果。但“比亚迪”在上市招股书中并无进军汽车业的意向，却在短短半年后斥巨资收购汽车厂，且事前无任何迹象。而且此宗收购已改变公司过去的单一经营业务策略，使其面临汽车制造业务潜在的风险，所以令前期认同其投资概念的投资者失望，使企业价值相对降低。在这种情况下，管理层的公信力必然受到挑战。“野村证券”分析员指出，“比亚迪事件”使中国民营企业公司治理出现问题的情况又一次发生，投资者对公司的管理能力产生质疑，股价就不免要下滑。
作为一家上市公司，投资者关系管理的核心是管理公众对上市公司的期望（他们不喜欢难以预测的公司治理逻辑），包括对公司运作透明度的期望。收购车厂虽然对“比亚迪”的整体盈利表现暂未有负面影响，却使市场无法理解其整体业务的发展策略，从而直接动摇了投资者对其核心业务发展的信心—对上市公司而言，这种层面质疑的杀伤力非同小可。
总之，上市公司收购过程中对收购决策逻辑的沟通（内容）和沟通的次序和方式（手段）将直接影响到公司价值，只有公司拥有一整套资本市场认同的向远景前进的战略体系之后，再有效地将这些信息向投资者准确传播，才能获得股票二级市场表现的成功。
（作者为盛富企业管理咨询有限公司总经理）
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